Quando i tassi di interesse sono alti, le persone dovrebbero pensare due volte al prestito. Quando sono bassi, dovrebbero eliminare la carta di credito metaforica (o letterale). Questo è il idea centrale Underpinning Central Banks Monetary Policling.
Naturalmente, le banche centrali hanno fissato solo il tasso di interesse a breve termine. Rese obbligazionariesebbene ancorato dai tassi della banca centrale, sono stabiliti nel mercato secondario attraverso una sorta di processo di aste continuo. E in un mondo in cui i rendimenti obbligazionari del governo descrivono il probabile corso della futura azione della banca centrale, un governo dovrebbe essere indifferente a dove emette le emissioni su questa curva.
Questo, secondo un paio di lunghi rapporti recenti degli strateghi delle tariffe Moyeen Islam di Barclays e Mark Capleton di Bank of America, non è il mondo in cui viviamo.
Prima della crisi finanziaria globale, le dorature di dieci anni spesso producevano più di trent’anni (contrari alla logica convenzionale che durata più lunga = più rischio = più rendimento). La maggior parte dei tipi di obbligazioni lo ha compreso come un riflesso della domanda persistente da parte degli assicuratori della vita nel Regno Unito e dei fondi pensione che perseguono strategie di investimento basate sulla responsabilità. In quanto tale, aveva senso per il tesoro HM spostare più a lungo il loro emissione di debito, soddisfacendo questa domanda e riducendo il proprio cosiddetto “rischio di rifinanziamento”. In questo modo, il Regno Unito ha finito con il più alto mercato delle obbligazioni governative di maturità media nel mondo.
Velocemente verso l’era post-covidi e le scaglie da data più a lungo con un rendimento non solo più alte di 10 anni, ma anche con un rendimento distribuito su 10 secondi che è maggiore di quelli negli Stati Uniti o in Germania. Grafici tramite BOFA:
Nonostante lo “scetticismo di Capleton sul fatto che la cromatografia matematica intelligente possa davvero prendere una resa legante e decostruirlo in diverse parti componenti non osservabili (e forse ipotetiche)”, ritiene che questo nuovo divario di rendimento rappresenti un grande ol “a termine, aka un sicuro segno che i giri lunghi siano costosi per il governo che emette. Fa il backup del suo punto di vista con un mucchio di dorature per le diffusione in avanti e le classifiche di diffusione in avanti di fondo che sono troppo geek anche per FT Alphaville.
L’Islam di Barclays non ha tali scrupoli su direttamente affermando che l’aumento del termine “spiega la maggior parte della mossa più alta nei rendimenti (trent’anni)”.
Perché questo potrebbe essere? Molto si basa sul gorilla da 800 libbre di una domanda appesa al mercato per scagni di lunga data: se la domanda di vecchia data per loro dai fondi pensione del Regno Unito è praticamente finita. Mentre ‘Peak LDI‘ ha stato chiamato Prima, gli argomenti meritano di essere spiegati.
Innanzitutto, il cosiddetto cosiddetto passaggio di “de-rischi” dalle azioni alle obbligazioni che è stata la rovina di praticamente ogni esistenza del direttore azionario del Regno Unito negli ultimi due decenni è avvenuta. Quindi non può succedere di nuovo. La quantità di potenziale devastazione ancora a venire è, secondo Capleton, de minimis.
In secondo luogo, con schemi pensionistici a benefici definiti quasi tutti chiusi ai nuovi concorrenti, le persone si ritirano e alla fine morivano. Questo ora viene visualizzato nel ridurre i dati sull’appartenenza. Come scrive Capleton:
Gli schemi professionali finanziati da ONS nel rilascio del Regno Unito mostrano che l’adesione totale è scesa del 16% tra il 3q 2019 e il 1 ° trimestre 2024 e all’interno del totale della composizione è l’invecchiamento, con la percentuale di pensionati che passa dal 42% al 49% nello stesso breve periodo.
In terzo luogo, il valore attuale delle passività del fondo pensione è stato Assolutamente cratellato di … l’aumento dei rendimenti obbligazionari. Quindi, se ogni schema di benefici definiti investiva l’intera delle sue attività in Gilts, ciò rappresenterebbe solo circa un trilione di sterline di domanda, in calo da un tetto della domanda di circa due trilioni di sterline alcuni anni fa.
La linea di fondo è che non esiste una nuova domanda di fondi pensione per le dorat di lunga data che arrivano dietro l’angolo. E questo fatto si presenta nei prezzi delle obbligazioni.
Barclays fa questo punto con la matematica. Mentre le aste dorate sono andate abbastanza bene, la capacità del mercato di digerire il rischio è, sostiene l’Islam, una funzione di liquidità sottostante. Un modo in cui Barclays prende una misura è disegnando linee lungo diverse parti della curva di resa dorata e calcolando il radice medio errori quadrati che sono generati da queste linee di Best Fit. L’intuizione sottostante è che in un mercato massicciamente liquido tutti i nodi verranno arbitrati.
Ma questo non sta accadendo. E la parte della curva in cui questa misura di liquidità è stata rapidamente deteriorata è la fascia lunga. L’anno scorso abbiamo indicato alla crescente bracciata della curva come forse avere qualcosa a che fare con un’offerta per i vantaggi fiscali collegati a scaglie di coupon a basso contenuto di coupon. Ma sembra che stia succedendo anche qualcos’altro. Barclays:
Reclazioni:
L’emissione di dorato deve adattarsi, radicalmente e rapidamente. … Ciò sostiene una riduzione del materiale dell’emissione dorata a lungo termine.
E questo li mette fondamentalmente sulla stessa pagina di Barclays.
Non è che i governi non abbiano già apportato grandi modifiche all’emissione prima che le obbligazioni di lunga data diventino costose da emettere. I lettori più anziani ricorderanno che ad Halloween nel 2001 il tesoro statunitense ha causato un enorme rally di legami quando è Annullata tutte le emissioni di legami lunghi fino a nuovo avviso. Difendendo la decisione, Peter Fisher, allora sottosegretario del Tesoro ha spiegato che:
Si tratta di cercare di gestire con prudenza i soldi dei contribuenti. … Questo è uno strumento di prestito relativamente costoso che semplicemente non è necessario per gli attuali requisiti di finanziamento o quelli che ci aspettiamo.
Inoltre-come ricorda a Capleton a quelli di noi nell’età della pensione statale-la mossa americana è stata un’eco della decisione di Geoffrey Howe di annullare l’emissione a lungo dorata nel suo bilancio del 1983. E mentre Barclays colpisce un tono misurato-incoraggiando il DMO ad abbreviare la durata della sua emissione per migliorare la liquidità del mercato e ridurre i costi dei contribuenti-questi esempi più radicali di cancellazione all’ingrosso di emissione di legami lunghi sono quelli che BOFA ritengono che il DMO dovrebbe guardare da vicino oggi.
Piuttosto che emettere obbligazioni a lungo termine costose i cui principali beneficiari stanno letteralmente morendo, i sostenitori di BOFA spostano l’emissione verso le fatture del Tesoro del Regno Unito. Il mercato a T-Bill del Regno Unito è piuttosto incredibile dallo standard internazionale e Capleton sostiene che man mano che il rafforzamento quantitativo si evolve ci sarà un’ampia domanda di fatture dalle banche che cercano di trovare attività sostitutive che si comportano come le riserve della Banca d’Inghilterra.
Barclays e Bofa entrambi (Ed: prova a dirlo più volte rapidamente) Fai un buon caso che il governo del Regno Unito, se fosse una società, sarebbe riesaminato e accorciando il suo profilo di emissione del debito.
Capleton solleva inoltre l’idea che dovrebbero ricostruire elaborazioni a lungo datate che scambiano con uno sconto profondo, “prendendo profitti” su obbligazioni vendute sul mercato con coupon bassi e forse bloccando fino al 16 % del debito/PIL nel processo.
Ma salta lo squalo quando scrive:
Con alcuni di questi problemi, l’ovvia tentazione sarebbe quella di consultare il mercato. La nostra principale preoccupazione per questo è il rischio che l’azione sia ritardata, potenzialmente per molto tempo, se si tratta di un processo di consultazione molto formale … suggeriremmo operazioni sperimentali piuttosto che consultazioni in piena regola.
Sperimentare piuttosto che consultare? Scusa, siamo britannici.
Nel complesso, questi sono due rapporti affascinanti e fantasiosi pieni di interessanti idee di gestione del debito. Ma se il governo del Regno Unito risponde ai segnali di prezzo del mercato obbligazionario nel modo in cui dovrebbero fare i normali agenti economici è un’altra domanda.
Disclaimer: L’autore ha le partecipazioni dirette di Gilt tra i suoi investimenti personali, uno dei quali è a lungo datato. 😢
